借上市东风
牧原股份扬帆养殖蓝海
由于规模化养殖主体本身具备的优势，使得保本点显著低于散养户，因此，未来散养户逐渐退出是大势所趋。
图1：过去30年，人均猪肉消费量持续上升，需求相对刚性图2：近十年，猪价波动呈现三年一个周期图3：规模化养殖企业销售毛利率比较牧原股份（002714）将于近日登陆A股市场，生猪养殖板块再添一员工业化养殖翘楚。当近年各路资本大鳄纷纷逐鹿养猪业之际，作为中小个人投资者的我们，是否也应该通过投资诸如牧原股份这样优秀的养殖企业而加入“养猪大潮”，分一杯羹呢？城市化进程驱动猪肉消费稳步增长中国是全球最大的猪肉生产国和消费国，猪肉消费量占居民肉类消费总量的比重高达60%以上。自2000年以来，我国商品猪出栏量一直保持较快增长，从2000
年的5.19
亿头，增长到2012年的6.96亿头，年均增长率达2.24%。同期，我国猪肉生产量从2000年的3966万吨增长到2012年的5,335万吨，年均增长2.50%。2010~2012年我国商品猪年出栏量分别达6.67亿头、6.62亿头和6.96亿头，以平均每头1500元计算，2012年生猪养殖行业的年销售收入超过1万亿元。根据2012年统计数据显示，我国猪肉消费总量全球第一，但我国大陆人均猪肉消费量与台湾、香港地区仍有一定差距，也比欧盟27国平均水平要低。2012年我国大陆人均猪肉消费量为38.7kg（USDA），相当于2009年奥地利和香港的59%，德国的71%，台湾地区的93%。与这些发达地区相比，我国人均肉类消费仍有提升的空间。另外，从消费群体上看，由于城乡居民收入差距较大，我国城市居民年人均猪肉消费量是农村居民的1.5倍左右。随着我国居民收入逐年增加和城市化比重不断提升，未来我国生猪市场的增长空间仍然广阔。图1：过去30年，人均猪肉消费量持续上升，需求相对刚性■资料来源：公开资料规模化生猪养殖步入*金时代我国生猪养殖行业过去长期以农民散养为主，极度分散。近几年散户退出加速，大型养殖场的市场份额不断上升，呈现出规模化的趋势。根据中国畜牧业年鉴统计，2010年，我国生猪出栏头数在3000以上的养殖场出栏数量占全国的比例为15.4%，出栏规模在50000头以上养殖场年出栏占全国比重仅为1%。总体规模化水平仍较低。2007年以来，随着刘易斯拐点的转折和低端劳动力成本的系统性上升，家庭散养方式养猪的机会成本越来越高。近7年来，农民工工资的复合增速接近20%，2012年我国农民工平均工资上涨至2290元/月左右。城市农民工工资稳定、且快速增长，以及农民工就业条件的不断改善，导致生猪养殖的机会成本大大提高，养猪积极性在不断下降，而此时大型养殖场乘机占领农民退出带来的巨大市场空间。2008年至今，以温氏集团、雏鹰农牧、牧原股份为代表的大型生猪养殖企业的出栏规模以50%~70%的复合增速快速扩大，远高于行业5.13%的规模增速。规模化养殖异*突起，呈现加速趋势。大型规模化养殖企业在对外扩张的同时，均采用了拉长产业链条，向上下游产业延伸的发展路线，建立了自己的饲料加工厂、生猪屠宰厂等，有效避免了市场上饲料、种猪等需求不均衡波动对公司生产造成的不利影响，从而增强了公司抵抗市场风险的能力。由于规模化养殖主体本身具备的优势，使得保本点显著低于散养户，因此，未来散养户逐渐退出是大势所趋。同时，城镇化带来大量农村人口向城市转移，以及70年代之后农村人口的断层可能在未来十年对养殖业造成显著影响，因此，业界普遍认为散养户在未来十年有望加速退出，规模化养殖企业将顺势取得其让出的巨大市场份额。对于志在深耕生猪养殖业的大型规模化企业而言，必将迎来圈地扩张的*金十年。“猪周期”和疫病仍是影响盈利的关键外部因素“猪周期”一直是困扰我国生猪养殖企业的一道魔咒，散养农户追涨杀跌以及生猪固有的生长周期共同决定了商品猪市场价格的周期性波动。散养模式下，养殖户一般根据当时商品猪的市场价格来安排生产，商品猪价格高时，大家养猪积极性提高，开始选留母猪补栏，增加商品猪饲养量。但由于母猪从出生选留为后备母猪到其能繁殖商品猪，并最终育肥出栏，这中间大约需要一年半的时间，因此，当一年半之后新一轮商品猪大量出栏，造成供过于求，商品猪市场价格开始下跌。当商品猪市场价格跌至行业平均养殖成本以下时，大量养殖户出现亏损，开始杀掉种猪、退出商品猪饲养行业，在一年半后，商品猪供给大量减少，价格从低位开始上涨。从长期来看，猪价波动大体呈现三、四年一个周期。在2003年至今的十年时间里，猪市已历经接近三个完整的猪周期，其中前两个猪周期持续时间分别为38个月和46个月，目前正处于第三个猪周期的后半程下跌阶段，业内人士预计本轮猪周期将在2013年中期结束，之后猪价开始回升。三个周期中，猪价的波动幅度均较大，2006～2010年周期中猪价波幅达210%。根据券商的测算的2006～2012年期间生猪养殖毛利数据，头均毛利最高可达807元/头，而头均亏损最高达到320元/头。可见，“猪周期”价格的波动带来盈利的大幅变化。图2：近十年，猪价波动呈现三年一个周期■资料来源：公开资料此外，疫病作为一个偶发因素，通过影响商品猪市场的供求关系，而影响商品猪市场价格。疫病爆发时，一方面会造成生猪出栏量减少，另一方面会使消费者的消费需求减少。在生猪存栏不足的时候，疫病爆发会导致供给进一步减少，推高猪价上涨；在生猪存栏过剩时，疫病爆发会导致养殖户恐慌性出栏，造成“病猪扰市”导致猪价进一步下跌。因此，疫病的爆发会对“猪周期”产生助涨助跌的影响。例如，2010年上半年受到疫病的干扰，商品猪市价持续低迷，疫病延缓了该波动周期，使得商品猪市价在2010年7、8月才开始回到应有的上升周期。牧原打造业内最低保本价，穿越“猪周期”无忧在我们的前两篇文章中，详细分析过牧原成本领先优势的诸项来源，我们认为促进公司成本降低的各项要素不仅来自自养一体化模式，而且还体现在公司养殖产业链的各个细节之中。与国内大多数规模化养殖企业普遍采用的“公司+农户”，或是“公司+基地+农户”发展模式不同的是，牧原完全依靠自主养殖，是建立在现代化、专业化、精细化、集约化基础上的，以“自育自繁自养大规模一体化”为特色的生猪养殖企业。经过二十多年在养殖领域的精耕细作，公司已经形成了集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养等多个环节于一体的完整生猪产业链，并拥有自动化水平较高的猪舍和饲喂系统、强大的生猪育种技术、独特的饲料配方技术、优越的地域环境、较高的市场认可、扎实的生产管理和一支强大的技术人才队伍等优势，由此使公司在食品安全控制、产品质量控制、疫病防控、规模化经营、生产成本控制等方面拥有明显的竞争优势，目前公司是国内工业自动化生猪养殖的龙头企业，成为推动我国生猪品质不断提升的重要力量。2012年公司销售生猪91.76万头，预计2013年度公司可以实现对外销售生猪125万头至132万头，成为继广东温氏、雏鹰农牧之后第三家年销售生猪超百万头的企业。公司精心打造的低成本优势直接转化为业内领先的盈利能力。我们通过比较温氏、雏鹰农牧和牧原的商品肉猪盈利数据（见下图），可以看出牧原全自养模式的养殖利润最高。凭借价格和成本优势，公司在历次猪价大幅波动的情况下都能保持良好的盈利水平，2005年以来从未发生过月度亏损。猪价在2011年9月到达本轮“猪周期”的高位后持续下行，2013年4月以来，全国平均猪粮比价频频跌破6∶1的盈亏平衡点，国家迅速启动了冻肉收储机制以抑制猪价的持续低靡。而我们从公司披露的最新信息来看，公司今年上半年仍取得不错的盈利，实现净利0.76亿元，显著高于其他同行养殖企业，从而使得公司在应对“猪周期”价格波动的风险方面始终保持领先水平。图3：规模化养殖企业销售毛利率比较■资料来源：公开资料借上市东风，迎来跨越式发展新纪元公司目前已经形成了年出栏生猪155万头的养殖基地。本次IPO募集资金66,716.04万元人民币，将用于邓州牧原“年出栏80万头生猪产业化项目”的建设，其中包括新建生猪养殖场2个，还包括配套建设年产40万吨的2个饲料厂以及沼气发电及环境治理工程。该项目建设期是1年，建成后带来年新增收入100,276万元，新增利润16,113万元。投资利润率为24.20%，投资税后财务内部收益率为30.00%，全部投资税后投资回收期(含建设期1年)为4.8年。截至2013年6月30日，牧原已对本次募集资金投资项目投入32,006.61万元。未来，公司计划将邓州牧原、卧龙牧原分别建设成为200万头（含本次IPO年出栏80万头的募投项目）和150万头（已经建成40万头的生猪养殖基地）的生猪养殖基地，这两个基地建成后，公司的年销售规模有望迈上500万头大关，以平均每头1500元计算，界时公司的年销售收入将达到75亿元，在生猪养殖这个万亿元产业中，占比也只有区区的千分之七，公司未来的扩张之路依然极为广阔。此次成功IPO，将解决公司发展资金不足和产能不足的瓶颈，通过业已运行成熟的工业自动化养殖模式实现快速的规模扩张，接下来的3至5年将是公司的高速发展期，现代化的养殖龙头将迎来发展的*金时代。（张芳）（CIS）
