来源：新浪财经
内容摘要
年，国际油气市场动荡加剧，美国加大了对伊朗、委内瑞拉和俄罗斯的制裁，尤其是禁止伊朗和委内瑞拉的石油出口。但是市场不为所动，今年油价看起来稳中有跌，因此市场对年的油价预期持悲观态度。
但是我们认为，对于供给的高估、需求的低估，以及即将到来的IMO新规，对今年的原油行情起到了压制的作用，但是随着石油投资大周期接近尾声，市场意识到需求并不如预期般糟糕，同时美国的增幅即将放缓，年可能是一个从大周期来看抄底油价的极佳时期。
核心观点
1．供给端被高估，美国今年产量的确高出市场预期，但是这样的快速增长是不可持续的，页岩油增幅下降是结构性的。OPEC两个高硫原油的产油国都受到制裁，产量下降不可逆。加拿大*策型减产延长至年底，后续增产无力。
2．需求端被低估，宏观经济低迷，欧元区PMI连续数月位于荣枯线之下，但是这是属于一个周期性的经济放缓，而非经济衰退，需求疲软或已见底。
3.年美国总统大选，金融界开始为民主*候选人进行风险定价。生产商套保力度减弱，后期资本支出下滑，开采钻探公司的债券发行情况迎来新低。
4.IMO新规执行迫在眉睫，炼油行业将通过增加产能、深化二次加工、优化原料结构、转换汽柴出率、投资脱硫装置等方式应对。但是同时含硫原油自身的减少又对高硫燃料油起到支撑的负反馈作用，未来高低硫原油和高低硫燃料油的分化将继续存在。
一．年行情回顾
图1Brent主力合约行情
图片来源：文华财经
首先我们来回顾一下年度影响市场价格的主要事件和时间点：
1月份，中国商务部发放年首批原油进口配额，共计向58家公司发放万吨配额，中国进入新一轮海外购油，提振需求。1月份OPEC月报显示12月份其原油库存降幅为近两年来最大，其中沙特提前启动了限制供应协议，伊朗和利比亚则出现非自愿减产，整体一月份市场回温。
2月份，欧美炼厂开始进入检修季，但是中国地炼仍在海外大举买油，推高了诸如ESPO，Lula，Oman之类的中质原油。当月土耳其海峡由于气候原因大雾，导致船期延误异常严重，延误时间从18年年底的10天左右延长至一个月，油轮运输价格上涨，短暂的拉高了原油价格。
3月份，委内瑞拉产量、出口量锐减，本身美国就在对委内瑞拉出口准备制裁，该国正在到处寻找新的买家，PDVSA把在岸和离岸的储罐基本上都占满了，也间接影响了该国的产量。三月下旬Guri水电站的电力系统发生故障，大部分地区都停电了。石油生产受到严重影响，出口被停止，重启需要好几天。
4月份，下旬美国突然宣布下月起不会更新对伊朗的原油豁免*策，将伊朗原油出口降为0，造成短期供应恐慌。而后特朗普致电OPEC要求其降低油价。
5月份，俄罗斯原油混入了过量有机氯，被欧洲各国叫停进口，受影响的有管道Druzhba和波罗的海UstLuga的一些油轮也有混入，彻底清理需要数月时间。
6月份，特朗普对墨西哥进口商品收取征税，对美湾炼厂造成巨大损失。月底在大阪举行的G20会议双方元首会晤，双方在平等和相互尊重的基础上重启经贸磋商，美方表示不再对中国出口产品加征新的征税。
7月份OPEC会议，同意将石油减产协议延长至年3月，在全球经济走软和美国产量飙升之际，该组织成员国化解分歧，以支撑油价。
8月1日美联储降息，美国对中国剩余亿商品价税。中旬期现利差倒挂，衰退风险上升。
9月份美联储年内第二次降息。14日沙特石油设施遭遇伊朗无人机袭击，油田和炼厂设施损失严重。
10月份30国制造业PMI降至荣枯线50以下。特朗普撤*叙利亚。伊朗油轮被导弹击中，沙特否认。
11月份，由于IMO的实施仅有一月有余的时间，高低硫燃料油价差开始出现分化，新加坡CSTHSFO现货贴水断崖式下跌．
12月份，OPEC+召开年最后一次会议就是否继续延长减产协议进行协商。
二．供给被高估
图2全球原油供需平衡表
根据全球原油的供需平衡表（非液体燃料平衡表），三四季度OPEC的产量出现了很大的下修，是由于9月中沙特遭受了伊朗无人机的袭击，导致油田和炼厂装置损失惨重，叠加美国对于伊朗和委内瑞拉的制裁所致。非OPEC的产量预期反而进行了上调，除了美国的产量上涨是在预期之内的，其余大部分都来自于俄罗斯。
2.1美国产量增幅下降是结构性的，且将持续至明年年底
北美页岩油的强势增幅大幅推动了非OPEC国家的产量增量。今年美国的液体燃料增长幅度达万桶/天，但是部分投资者对于其增长能力的可持续性保持怀疑。投资者需要的是高回报，当前低油价下生产商被迫削减开支，被动的减少产量。美国大部分原油增长量基本都是页岩油带动的，传统产区的产量已经非常稳定了。而在美国内陆各大页岩油产区中，其中又以Permian地区的产量增速最为迅速。
图3：页岩油v.s．传统产油区（-）
数据来源：Bloomberg中州能化研究所
图4：美国页岩油产量分布（-）
数据来源：Bloomberg中州能化研究所
Permian盆地承载了美国内陆地区增产的大头，增量预期大约在6万桶/天。但是Q4开通的Permian运往美湾的管道运力在90万桶/天，仅仅只是管道容量的一小部分，所以总的来说美国产量增长不足以完全填补出口能力的增加。
图5：钻井和产量的关系
数据来源：Bloomberg中州能化研究所
预计年末美国产量约在万桶/天，但是未来预计美国本土尤其是Permian盆地压裂分布的数量会减少，年末到明年的产量增速会由此放缓。
对于未来美国产量压制的因素有：压裂工作人员的减少、恶劣天气因素、子母井太密集导致的增量下降等等。随着DUC井数量的持续下滑（无法支撑产量持续上行），目前增加产量的唯一途径要么提高RigCount，要么提高钻机效率。
图6页岩油田老井产量变化（千桶/天）
数据来源：EIA中州期货研究所
在美国大的页岩油高公司确定减少CAPEX的情况下，目前数量的DUCs将会在年中期用完，维持高产量增速的方法一个是增加rigcount（CAPEX减少已经不可能），另外一个就是加大单井的产量效率（技术上非常难以达到）。所以我们认为美国页岩油的增速下降是结构性且可持续的，尽管WTI目前的价格高于盈亏平衡点，但是趋紧的财务状况和页岩井的高衰竭率导致了钻机数量的下滑也增加了页岩油基础产量的下降。
图7页岩油预期增幅
数据来源：GoldmanSachs中州期货研究所
2.2沙特遭遇无人机
图8沙特油田受攻击情况
去年9月14日凌晨，沙特阿美的Khurais油田和Abqaiq原油处理设施遭遇无人机袭击，现场发生大规模爆炸和火灾。其中Khurais油田产能在万桶/天左右，Abqaiq原油分离设施是世界上最大的原油处理厂，产能在万桶/天，承担着沙特原油出口前的分离处理任务，当前确认受袭击的产能在万桶/天。事故发生当天当天沙特不得不紧急中断万桶/天的原油产能，以及50%的乙烷和NGL供应。
发生爆炸之后沙特官方发出的消息：
1．最初的报告显示，袭击由10架无人机发起。也可能包括导弹。
2．沙特石油部长称处于安全考虑，暂时关闭万桶/日原油产能、70万桶/日NGL产能。
3.18个stabilizerplants（脱硫/降低轻烃挥发）设施受损，程度未知，无人员伤亡。
4．预计一些装置将于1-2周内回归，损坏严重装置的修理可能会长达2-9个月。
图9沙特原油设施分布
图片来源：IHS
Abqaiq主要处理加瓦尔与胡莱斯油田所产的沙特轻质与沙特超轻质原油，因此这两个油种受到的影响最大，沙特正在用沙中和沙重原油替代沙轻船货。由于缺少Abqaiq的加工，沙轻中的硫化氢含量可能会超标，这对短期内Brent-Dubai价差起到较强支撑。
9月18日Abqaiq重启了万桶/日的产能，9月底之前恢复到受攻击前的万桶/日的产能水平，11月份完全产能恢复。通过使用其国内战略储备库存并且降低国内炼厂加工量的方式，沙特保证了对海外客户的原油出口，同时沙特恢复产能的速度大大超过市场预期。沙特方面快速的应对方式以及恢复产能的能力使得本次事件的影响只持续了一周，油价便恢复到了以往水平。
图10各国从沙特原油进口量
图片来源：IHS
由于委内瑞拉和伊朗受制裁而出口骤减，沙特的原油出口亚洲（/万桶/日）比例大幅增加，其中中印韩日占比最大（/）。如果事件发酵，亚洲将是受影响最大的地区。
此外，世界最大石油企业沙特阿美石油公司正面临首次公开募股。据悉，阿美公司将在沙特境内发行1%-2%的股份，以此筹集亿-亿美元的资金。在招股说明书中，阿美公司作出了各种承诺，比如沙特整个国家的经济发展、IPO后前5年每年分红亿美元等。上述承诺对该公司的经营至关重要，而稳定的油价则更是重中之重，堪称沙特当前经济的“生命线”。因而，我们认为沙特一定不遗余力地推动减产协议的延长来支撑油价。
2.3其他地区供给
年标志着美国从9年开始的1.1万亿美元的石油投资热潮的结束。按照惯例从投资决策到项目的全面启动有5-6年的时间差，所以我们预计年将会是这些项目增长的最后一年。预计-年间，非OPEC国家（非页岩的传统项目）产量增速将下滑2/3。
图11石油项目新增产能变动
数据来源：GoldmanSachs中州期货研究所
2.3.1OPEC其他国家
在需求增长放缓的前提下，非OPEC国家未来增长的乏力，仍导致了对OPEC的强烈呼吁。但是其中尼日利亚和委内瑞拉面临产量下降，委内瑞拉恢复产能可能性较小。伊拉克是比较有潜力快速增长产量的，其中有许多巨型油田都在扩张中。阿联酋前期也宣布了一些大型项目（例如UpperZakum）接近完工，只是部分产能受限于OPEC减产。
图12OPEC+的剩余产能（千桶/天）
数据来源：GoldmanSachs中州期货研究所
但是近期伊拉克南部油田遭受抗议活动产量受影响，3万桶/天的Qayyarah油田被迫关闭。卡车运输中断，燃料油出口受限，进而导致部分炼厂被迫降低负荷。
这次伊拉克的抗议活动和以往并不一样，他并不是有组织有预谋的，而是民众自发性的。伊拉克内部存在很多问题，从*治腐败和人民安全问题，到糟糕的公共服务业和高失业率，一下子聚集在了一起，从而形成了全体民众想要驱逐整个*治阶层的意愿。10月初以来，抗议者和警察之间的冲突已经造成了人的死亡。总理Adel已经提出辞职，但是目前看来选出他的两个派系不太可能同意他的辞职。伊朗对于伊拉克*治的干预是抗议者愤怒的另一个来源。他们在11月月初袭击了伊朗使馆。伊拉克抗议时间越长，石油行业面临的风险就越大。
2.3.2加拿大
图13Bakken、WCS和Cushing的价差
数据来源：Bloomberg中州能化研究所
年12月2号加拿大*府宣布短期内的减产，由于库存接近库容临界点，WCS对于WTI的折价高达50美金/桶。年8月22日，Alberta*府宣布对减产进行延期至年12月底，现在已经延长至年12月。
减产对定价在短期内有抬升作用，因此这对年加拿大油砂生产商的现金流有积极作用。但是长期来看，这对于一个自由定价的市场是有负面作用的，因为减产会给批准长期投资带来挑战，而且这样的减产行为通常是有利于小型生产商的，比方说通过部分豁免等等。所以预计年的资本支出会出现推迟，同时也预计会实现更多的去杠杆化和资本回报。
图14加拿大内陆油气资源分布
图片来源：GoldmanSachs
2.3.3拉丁美洲和俄罗斯的产量开始回升
去年8月份巴西的Buzios产量同比增长30万桶/天，第四季度巴西产量将随着巴西国家石油公司在Berbigao和Sururu启动日产量15万桶/天的P-68平台而进一步攀升。
俄罗斯第三季度产量同比增长了10万桶/天，哈萨克斯坦产量同比增长10万桶/天，支撑了前苏联地区的产量。
图15巴西产量预期
数据来源：GoldmanSachs中州能化研究所
目前有想象空间的中短期原油生产项目是巴西的岩下原油。其产量在19-20年迎来大幅增长，而大部分可开采地区仍未被开发。
3．需求被低估
需求方面欧洲和加拿大的数据比较令人失望，对于宏观方面的恐慌基本上从18年第四季度就一直压制着油价。欧元区PMI从2月以来持续处于50荣枯线下方，体现了经济正在探底的过程中，且短期内反弹可能性较低。全球经济环境的不佳使得欧元区难以保持经济向上的动力。不过三四季度的去库速度是非常令人惊喜的。
全球需求增长量低至80-90万桶/天已经体现在油价中了，但是市场还没有意识到最弱的中东和拉丁美洲已经开始复苏。双方之间可能会达成第一阶段的协议，帮助中国经济攀升。此外由于基数较低，19年第四季度的增长较同期有明显的回升。
图16地区间原油需求变化万桶/天
数据来源：EnergyAspect
3.1区分不同类型的经济衰退
周期性的经济放缓和次贷危机期间的经济危机对于原油需求的影响是不一样的。
次贷危机时期（8-9），石油需求下降平均值在90万桶/天左右，下降的峰值在万桶/天。
周期性经济放缓时期（2年或者-），石油需求则仍是增长的，只是增长量在下降，目前大约在98万桶/天，年预期万桶/天。
我们认为目前的宏观情况应该属于一个周期性的经济放缓，因为石油需求只是出现了增量的放缓，而不是总体的下降。
图17全球液体燃料需求同比增量
数据来源：Bloomberg中州期货研究所
引起恐慌两大原因在于欧洲的经济下行以及双方贸易摩擦的升级。
欧洲为例，目前宏观经济形势严峻，在08-09全球金融危机或11-12年间的欧洲金融危机的时候，需求同比下降在50万桶/天，有时候甚至超过万桶/天。但是今年，欧洲地区需求的降幅目前仅有10万桶/天。
中国为例，尽管需求增长从60万桶/天下降至40万桶/天，但离经济崩塌还有很远距离。尤其是近期中国需求的稳定会很大程度上阻止其亚洲和欧洲交易伙伴的经济衰退。
3.2贸易摩擦企稳
去年11月初商务部公布双方经贸磋商取得了重大进展，同意分阶段取消加征的征税，这将对双方都有很大的好处。
对美国而言，下一轮计划中的征税上调主要向消费品倾斜。鉴于年大选前美国国内制造业疲软给美国经济带来巨大的下行风险，缓解贸易摩擦紧张局势将吸引特朗普。
对中国来说，征税已经造成了伤害。部分农产品像大豆和猪肉已经变得非常紧缺。金融稳定也是人民银行的当务之急，此时香港的持续动荡是中国当局的另一个头疼问题。
所以如果能达成一部分的共识，消除人民币进一步贬值的必要性，允许中国进口更多美国农产品，将对双方都有利。简单来说，暂时的熄火会提升双方的经济和石油需求。一些跨国公司的后续投资已经搁置了一年，谈判往好的一面的去，可能会为商业情绪提供极大提振，并允许企业批准已搁置近一年的资本支出，可以说是阴云密布下的一线曙光。
图18花旗银行欧洲经济意外指数
数据来源：Wind中州能化研究所
自年10月初以来，花旗银行发布的欧洲经济意外指数已从今年低点反弹，并呈走高趋势。尽管目前称之为欧元区经济转折点可能还为时过早，但显而易见的是，有了双方之间的贸易协议，一个对于脱欧更可靠的途径，再加上更好的经济数据，可能意味着需求疲软已经见底。
图19中国制造业PMI
数据来源：EnergyAspect中州期货研究所
3.3总统选举的不确定性
年总统选举，美国金融界开始为民主*候选人进行风险定价，民主*对于页岩油田的发展可能会有很多的限制，所以*治面的因素也有助于油价的抬升。虽然现在来预测明年的美国总统大选看起来还为时尚早，尤其是民主*的参选人ElizabethWarren的获胜几率仍然很小，但是其实美国的各大基金公司已经开始为这里可能存在的风险定价。
作为“进步派”代表人物之一，沃伦倡导对富人和大企业加税、免除公立大学学费、应对气候变化、实施“全民医保”、加强对科技企业监管等*策。在9月初的时候，沃伦就通过了一项%清洁能源计划，并承诺全面禁止水力压裂技术。所以她的参选已经在某些程度上降低了美国原油生产商的套保力度，从而提升了远期价格。
毫无疑问石油和天然气生产的监管环境肯定会变得越来越严格，尽管年美国总统大选在11月1日仍有很长一段时间，但是市场对原油生产的风险*策越来越敏感。
图20WTI原油期货套保用卖空仓位
数据来源：Bloomberg中州期货研究所
目前生产商对于原油套保对冲的意愿比较低，对于油价有看涨的作用，因为这减少了过去几年由于对冲带来的持续的销售压力。
图21年石油公司资本支出概况
数据来源：RBNEnergy中州期货研究所
图22和年美国大型原油生产商套保量对比
数据来源：EnergyAspect中州期货研究所
较低的远月价格导致套保比例低于投资者预期，产量增速受限。
图-19年美国页岩油开采钻探公司发债情况
数据来源：GoldmanSachs中州期货研究所
美国的垃圾债券市场和原油联系紧密，大量的开采和钻探公司通过垃圾债券市场融资，所以美国垃圾债券市场给了我们研究资本市场对原油态度的独特视角。如果美国能源垃圾债券的利差大幅走低，说明油企重回资本市场，原油的投资活动又开始活跃。-18年产量飞速发展是由高收益债推动的，但是近期我们发现信用利差达到17年以来的高位，债券发行量处于历史极低的位置，说明油企并不想通过资本市场扩大份额，甚至想退出。
4．油品间价差
4.1IMO引起的价差变化
国际海事组织（IMO）防止船舶造成污染（MARPOL）公约中附则六规定，年1月1日开始船燃硫含量不得超过0.5%。
船燃新规导致高硫燃料油需求下降，低硫燃料油及船用柴油需求增加。因此，炼油行业可通过增加产能、深化二次加工、优化原料结构、转换汽柴出率、投资脱硫装置等方式应对。
图24全球船舶排放控制区域
图片来源：中州期货研究所
为此船东有以下4种应对方式：
1．选择低硫燃油（低硫MGO，低硫燃料油）
后期成本会随着低硫燃料油价格上涨而上涨。
2．加装脱硫塔（Scrubber）
前期投入比较高，脱硫塔成本在-万美金/船。洗涤塔通过气液逆流操作，使废气与洗涤液充分接触，以吸附气体中污染物质。根据洗涤废液排放方式，可分为开放式（废液排入海中）与封闭式（废液留存船内）。封闭式洗涤塔不适用远洋运输，目前80%船舶洗涤塔均为开放式，引发关于海洋污染争议。
虽然高低硫价差在未来的走势依然具有很强的不确定性，但总的来说，这个价差越高，脱硫塔的经济性会越好，船东会倾向于安装更多的脱硫塔。不过，由于许多船东在订购脱硫塔的同时还会进行套保，即做空高低硫价差，这种行为会对价差会起到一定负反馈调节的作用。
从年底开始，新加坡、中国、富查伊拉陆续发布了与脱硫塔相关的禁令，具体来说是禁止在规定水域排放洗涤水，这相当于禁止使用开放式脱硫塔，与此同时安装混合式以及闭环式脱硫塔的船舶也必须切换至“零排放模式”
该禁令对整个脱硫塔市场的影响并不算大，主要因为船舶在港口水域消耗的燃油量要远低于在公海上，安装开放式脱硫塔的船舶可以选在在禁用水域切换至低硫燃油，相应的经济性损失并不大。
3．将船只改装成加LNG的船
可以加注LNG的港口较少，基础设施也较为缺乏，会有甲烷泄露的风险。
改装费相比加装Scrubber更为昂贵。
4．维持现状，面临监管风险/拆解船只
图25船用燃油的需求结构变化
图片来源：中州期货研究所
去年上半年船舶对高硫燃料油的消费大概在万桶/天，占到全球高硫燃料油需求的一半以上。因此IMO对整个高硫燃料油市场的冲击无疑是巨大的，目前来看，这万桶/天的高硫船用油的需求有3种转化路径，正好对应我们在前文提到的3种合规手段（此处我们不考虑违规使用高硫油的情况）：一部分需求会被低硫燃油（MGO、低硫燃料油）取代，一部分转化为LNG的需求，最后的一部分需求则在安装了脱硫塔的船舶中保留下来（考虑到非船用领域需求，还有部分高硫燃料油会被发电厂和炼厂二次装置消化）。
IMO对于炼厂也存在很大的挑战，尤其在目前炼厂利润较低的位置。
图26炼厂加工流程
图片来源：中州期货研究所
在高硫燃料油裂差崩塌、简单型炼厂利润低迷的环境下，炼厂如何做出反应值得