创业板稳字当头,但不能一成不变
创业板呼之欲出，但是围绕其间的争议也同时升温。继3月31日证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》之后，相关市场交易制度也揭开面纱。5月8日，深交所发布了《创业板股票上市规则（征求意见稿）》，公开向社会征求意见。创业板拟议已经长达11年，然而漫长的等待并不意味着皆大欢喜的结果。恰恰相反，近期各方人士围绕创业板的一些核心问题，进行了几乎是针锋相对的激辩。这些被激烈争议的问题主要包括:其一，上市公司进入创业板的门槛设置是否太高；其二，创业板上市公司高管持股是否要设置较长锁定期；其三，如何避免创业板上市公司股价被爆炒，是否要设置参与交易门槛，等等。从这三点可以看出，争议的核心其实就是创业板究竟应该被严格管制还是完全市场化运行。从目前管理层发布的相关《管理办法》与《上市规则》看，“求稳”是监管部门设立创业板的基本原则，保证创业板市场能够持续发展、避免市场出现剧烈波动是制度设计的整体指导思想。因此，人们看到对拟申请创业板上市的公司申请标准，几乎达到了严苛的程度。诸如，持续经营三年以上、年末净资产不少于1000万元；两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长等硬性规定，对于大多数真正意义的“创业”企业而言，几乎是无法完成的任务。而刚刚发布的《上市规则（征求意见稿）》同样存在类似问题，有关“控股股东所持股份锁定三年”的规定，同样让部分市场人士提出异议，认为不利于市场定价机制的发挥。有批评者认为，这样的创业板更像是一个“缩小的主板”，完全背离了创业板开创的初衷。这样的批评不无道理，但同时也不免偏激。中国证券市场历经十余年的波折发展至今，最不缺乏的就是市场行情大起大落。更为关键的是，虽然资本市场本质上不过是资源配置的渠道，但在中国却颇具社会稳定的内涵与属性。因此，监管部门针对证券市场的基本*策目标就是“维护市场稳定”，这一目标定位固然有可能导致监管部门越权参与市场的问题，但同时必须要承认，稳定对处于全球金融危机中的中国而言，的确是一个极为重要的问题。而创业板本身偏偏具备天然的不稳定性。不仅上市公司的投资风险巨大，而且与其他资本市场形态不同，整个创业板市场的存活都是一个极大问题。时至今日，全球堪称成功的创业板唯有美国纳斯达克一家，此外远至欧洲大陆、近如香港地区，创业板市场关门歇业或者惨淡经营才是主基调。因此，单纯复制海外市场的低准入门槛特征，以及全面开放的交易制度，在中国也会酝酿极大的制度性风险。即便依靠国内强有力的*策支持不至于出现市场关门问题，但国内证券市场市场价值投资理念普遍缺乏，谋求一时暴利的投机炒作行为却远甚于海外。因此，如果创业板市场过于追求在形式上的接轨，或许就会由于上市准入和交易门槛过低，以及混乱无序的市况，导致市场本身的名存实亡，海外市场的惨烈经验，显然应该为监管者在事前充分考虑并予以规避。以此而言，“稳”字当头，适当提高创业板准入门槛当为无奈中的次优制度设计。当然，容忍制度严苛并非意味着制度可以一成不变。我们最终还是要尊重市场内生规则、信任市场优胜劣汰的强大能力。随着创业板市场各方参与者逐步走向成熟，就必须及时调降相关门槛设置，乃至最终实现完全市场化的制度目标，让所有堪称“创业”的企业都能够获得通过资本市场进行融资的平等机会。依此逻辑，围绕创业板的研究与讨论理应更加务实，而不仅是逞一时的口舌之快，毕竟建构要比解构困难得多。目前市场亟须研讨的问题有两个:其一，何谓当下合适的准入门槛限制；其二，未来调低创业板市场门槛的判别标准是什么。对于前者，既有的动辄千万元级别的要求显然过高了，需要进一步的充分细化分析。而对于后者，可行的参照标准就是融资市场竞争机制的成熟与否。当创业企业能够依赖创业板以外的渠道，比如产业基金、私募股权、中小企业贷款等获得相对充裕的融资支持，那就意味着全面开放市场准入的时机成熟了。到那时，就意味着相对苛刻的市场门槛应该被彻底取消，全面市场开放的机会已经来临。◎欢迎回应:shelun@南都: