来源：岳读债市
基本结论
今年以来，除猪肉价格快速上涨以外，水果价格居高不下，蔬菜价格环比明显强于季节性。早在3月份水利部官员也提示，今年长江流域气象水文年景偏差，中下游有可能发生严重的洪涝灾害，也引发市场对于粮食减产的担忧。那么，气候变化如何影响食品价格，会不会进一步增加今年通胀压力呢？
水果、蔬菜以及粮食极易受气候变化影响，使得其产量、运输成本以及贮藏成本发生改变，最终通过其价格波动将气候变化带来的影响传导至CPI。
从今年的价格走势来看，水果因去年春天低温、冻害、多风使得库存水果（苹果、梨等）价格上涨；蔬菜因今年春天“倒春寒”及连续降雨影响采收与运输，使得价格回落减慢；粮食库存量大，价格走势平稳，气候影响待收获期后才会显现。
回顾异常天气对CPI的影响发现，蔬菜价格更易受到恶劣天气影响（蔬菜价格同比达30％以上），且CPI鲜菜项的波动与市场上蔬菜价格波动几乎一致（弹性为1.01）。所以相对于水果和粮食，气候变化对蔬菜价格影响更大，蔬菜价格波动拉动CPI的能力显著。
从气候变化情况看，我们预计6月后水果价格会有所回落，考虑到去年同期低基数的影响，价格同比的拉动能力不容小觑；蔬菜价格在6月-9月有所回升，但价格上涨幅度不如年，9月之后因厄尔尼诺气候往往带来暖冬以及种植面积加大，价格有所回落；在厄尔尼诺影响下，长江中下游夏季发生洪涝灾害的概率较大，我们判断稻米价格可能在8月份有所回升。
风险提示：货币*策持续收紧；利率波动超预期。
一、物价走势的气候视角
今年以来，除猪肉价格快速上涨以外，水果价格居高不下，蔬菜价格环比明显强于季节性。早在3月份水利部官员也提示，今年长江流域气象水文年景偏差，中下游有可能发生严重的洪涝灾害，也引发市场对于粮食减产的担忧。那么，气候变化如何影响食品价格，会不会进一步增加今年通胀压力呢？
1.气候如何影响CPI？
气候的要素包括气压、气温、湿度、风向风速、降水、雷暴等等，农业作为气候变化最敏感的领域之一，直接受制于气候变化。气候可以决定农作物种植制度和地区布局、可以通过光、热、水等要素变化影响土壤有机质和微生物的活动而影响土壤肥力，但对“靠天吃饭”的农作物来说，影响最大的当属气温与降水两个因素。
气温和降水带来的影响往往在短期内影响农产品产量、运输成本进而引起价格波动，消费价格指数CPI自然也会随之波动。CPI按传统的两分法可分为食品项和非食品项，食品项中包含粮食、食用油、鲜菜、畜肉类、水产品、蛋类、奶类以及鲜果。其中，水果、蔬菜以及粮食极易受气候变化影响，使得其产量、运输成本以及贮藏成本发生改变，最终通过其价格波动将气候变化带来的影响传导至CPI。接下来我们逐一分析今年以来水果、蔬菜以及粮食的价格走势。
？水果
年春节期间，“车厘子自由”成了消费等级的新标准。而近期，财务自由的标准已经不知不觉由“车厘子自由”下降至“荔枝自由”，并且“苹果自由”的地位也摇摇欲坠了。从高频数据来看，农业部发布的7种重点监测水果平均批发价已经达到年以来的最高点。除了上面提到的苹果和荔枝外，哈密瓜和香梨的批发价格也在环比上升。其中富士苹果的价格更是轻松拿到“九连涨”（连续九周上涨）。
从农业农村部重点监测的7种水果平均批发价来看，虽然历年以来5月份水果价格都是一年中的高峰时期，但今年5月的水果价格环比涨幅截至目前已高达18％（5月重点监测水果月均批发价是以5月5日-5月23日的平均值来表示），远远超出了历史同期水平。从需求端看，近几年来中国内地水果消费量逐年提升。但需求方面较为刚性，短时间内不会大幅上升。从供给端看，5月份是哈密瓜和荔枝等时令水果成熟季节的早期，价格上涨符合季节性波动。而苹果和梨的成熟季节为七八月份，现在市场上的苹果和梨均为去年采摘的库存水果，所以苹果和梨等库存水果价格上涨实际上与其库存量减少有关。以苹果为例，苹果的生长过程经过花期、生理落果期、果实成熟期三个时期，其中花期一般在4～5月份。由于去年春天低温天气持续时间较长，北方又有大风影响，导致坐果率下降。实际上，低温、冻害、多风不只是影响苹果，而是对所有春天开花的水果都有影响，这种气候直接导致去年秋季北方水果欠收，今年存量不足。叠加现在库存处于尾期，新果还没有上市，价格自然会上涨。
？蔬菜
对于蔬菜来说，每年春节之后两三个月都是菜价最贵的时候，今年也不例外。鉴于年南方发生重大洪灾，蔬菜价格明显异于常年，我们把它剔除以得到蔬菜的季节性表现。从农业部重点监测的28种蔬菜批发价来看，今年春节的涨幅与前几年相差不大，但价格回落的速度减慢。从供需方面来看，随着气温升高蔬菜的需求有所增加但符合季节性，速度回落减缓的主要原因来自于供给减少。追根溯源是由于去年冬天的气温较低，影响一些温室种植的蔬菜的正常生长，使得今年春天大棚蔬菜的采摘量减少。叠加2月份中后期“倒春寒”导致蔬菜生产进度整体放缓，价格回落减慢。另一方面，今年春季连续的降雨影响蔬菜采收、加大运输成本，也减缓价格下降速度。
？粮食
相对来说，气候对粮食价格的影响没有那么显著。一方面因为我国对于粮食实行价格保护*策，另一方面我国每年进口大量的粮食，所以粮食价格也受进口粮食价格的影响。我国地域辽阔，粮食品类众多。按产量大小来看，主要以谷类为主，占比9成以上，而谷类作物又以小麦、稻米、玉米为主。从供需方面分析，粮食因为是必需品，弹性较小。随着人口增加以及人均粮食消费数量不断增长，未来需求还会上升。供给方面，从库存消费比（库存消费比=本期期末库存/本期消费量）来看，小麦和稻米长期处于高位，表明供给充足。且因现在还未到小麦和水稻成熟季节，市场上销售的均为库存粮食。小麦、稻米库存量高企，供给大于需求，气候对其价格影响不显著。
我国玉米以自产为主，产地主要有东北地区和华北产区，其中东北地区产量占全国玉米总产量的60％以上，华北地区产量占全国产量的比例超过25％。进入4月份，玉米出现了缓慢震荡上行的趋势。从供给方面来看，我国在年取消玉米临储，调减玉米种植面积，使得库存比自年起一路下滑。基层粮源不断减少，对市场来讲基本不存在供给过剩的压力。因为玉米成熟期最早在每年的七八月份，现在市场中的玉米仍为库存玉米，库存的减少是玉米价格上涨的主要动力。据我们判断，近期气候变化的影响须待玉米收获后才会显现。
2.从历史回顾看异常气候对CPI的影响
从高频指标与CPI分项的弹性看，CPI鲜果项的价格波动明显小于7种重点监测水果的价格波动，弹性仅为0.44，意味着市场上水果价格上涨或者下降10％时，CPI鲜果项同比仅变化4.4％，这种机制在一定程度上平抑了水果价格波动对于CPI的冲击。而相比之下，CPI鲜菜项的价格波动与28种重点蔬菜价格同比变化几乎重合，弹性为1.01，CPI鲜菜项的波动与市场上蔬菜价格波动几乎一致。
接下来我们分两个时间段来分析水果和蔬菜对CPI的拉动作用。由于我国CPI每五年进行一次基期轮换，自年1月起开始新一轮的基期，所以我们着重考虑年之后的时间段。
年，我国在厄尔尼诺气候的影响下，蔬菜产量受到严重影响。叠加春节因素3月份农业部监测的28种蔬菜价格同比急速上涨至历史高点35.75％，同时CPI鲜菜项也达到历史高点35.77％。总的来看，1-3月蔬菜价格上涨阶段拉动鲜菜CPI同比上升20％左右，食品CPI同比上涨2.9个百分点。结合我们的三分法来看，拉动CPI上涨约0.6个百分点。
年，因异常天气影响，北方水果库存量普遍偏少，导致5月份农业部监测的7种水果价格同比上涨至12.50％，同时CPI鲜果项也同时达到高点11.84％。总的来看，3-5月水果价格上涨阶段拉动鲜果CPI同比上升8.9％，食品CPI同比上涨0.59个百分点。结合我们的三分法来看，拉动CPI上涨约0.12个百分点。
对于粮食，气候不是影响其价格的主要因素。相比水果与蔬菜，CPI粮食项的波动性较小，年以来CPI粮食项极值仅为1.47％（CPI鲜果项极值为23.51％，CPI鲜菜项极值为63.64％）。一年内的最高点处仅拉动CPI上涨0.06个百分点。
回顾异常天气对CPI的影响发现，蔬菜价格更易受到恶劣天气影响（蔬菜价格同比高达30％以上），且CPI鲜菜项的波动与市场上蔬菜价格波动几乎一致（弹性为1.01）。所以相对于水果和粮食，气候变化对蔬菜价格影响更大，蔬菜价格波动拉动CPI的能力显著。
3.气候变化会推高年内通胀吗？
从年初以来的气候来看，今年汛期较往常偏早。受厄尔尼诺事件影响，长江中下游及华南等地汛期降水大部偏多，遭受暴雨洪涝，后期发生持续性强降水的概率较大。暴雨天气过程给江南大部、华南及贵州东部等地带来累计降水量～毫米，局部地区超过毫米。在江西、湖南、广东、广西、重庆、四川、甘肃7省（区、市）造成洪涝灾害，农作物受灾面积7.7万公顷，其中广东、重庆受灾最为严重。据国家气候监测中心表明，预计本次厄尔尼诺事件将持续到今年冬季，持续时间可能超过15个月，形成一次超长厄尔尼诺事件，强度为中等至偏强。总的来说，今年气候状况总体偏差。我们同样从水果、蔬菜、粮食三个方面预测价格走势。
对水果来说，库存水果价格高涨的现象会在6月以后大量时令水果上市的影响下逐渐消退。鉴于今年厄尔尼诺事件影响，降水量增多可能会使部分时令水果因产量、运输成本上升使价格呈现上行趋势，但对水果整体价格影响不大。目前水果价格已处于历史高位，我们预计6月后水果价格会有所回落。因去年同期低基数的影响，价格同比的拉动能力不容小觑。
对蔬菜来说，多数蔬菜的生长周期在60天以内，菜价影响的持续性较弱。但蔬菜受气候影响较大，夏季主要受降水影响，冬季受气温影响。从4月份以来，28种蔬菜平均价格为下行趋势。观察年厄尔尼诺事件对蔬菜的影响：长江中下游、*淮、华北等部分地区出现汛情，影响鲜菜的产量和运输，且高温天气使蔬菜容易腐烂、不易储存，进一步推高了蔬菜价格，年9月拉动CPI食品项同比上涨1个百分点，CPI上涨约0.2个百分点。结合今年的气候，我们预测蔬菜价格在6月-9月有所回升，但价格上涨幅度不如年。一方面是因为今年全国蔬菜种植面积增加1.4％，另一方面是因为今年厄尔尼诺的强度不及年。9月之后因厄尔尼诺气候往往带来暖冬以及蔬菜种植面积加大，价格将有所回落。
对粮食来说，长江流域的农业生产值占全国农业总产值的40％，粮食产量也占全国的40％，其中水稻产量占全国的70％。据农业农村部表示，截至4月26日，全国春播已完成35.5％，进度同比相当。在厄尔尼诺影响下，长江中下游夏季发生洪涝灾害的概率较大，而7月与8月是决定早稻每穗粒数、结实率和千粒重及晚稻后期穗数的关键时期，这时遭受强大的暴雨或连续性暴雨袭击，将对水稻的生长发育和产量产生重大影响。鉴于长江中下游一般在7月下旬收割早稻，我们判断稻米价格可能在8月份有所回升，但因气候对其价格的影响程度较小，难以持续上涨。此外，厄尔尼诺现象造成的东北地区干旱气候，降水量减少，对玉米的影响较大。新季玉米播种及后期生长过程中，产量与质量遭受进一步损害，叠加虫害影响，或将抬升玉米价格。我国小麦库存量持续高企，整体“供大于求”，气候对价格的影响微乎其微。且最低收购价格（注：1.12元/每斤，比去年下降0.03元/每斤）继续下调，预计小麦价格存在下行压力。
4.小结
综合来看，气候变化对蔬菜价格的影响最大、水果次之，对粮食价格的影响相较小一些。从对CPI的拉动来看，蔬菜由于易受气候影响，波动性大，对CPI的拉动能力显著。但长期来看，蔬菜生长周期短，价格影响的持续性小；水果价格也因时令水果的上市不能持续上涨，预计通胀压力不大。但极端情况下，如果厄尔尼诺现象导致降水量增加，引发严重的洪涝灾害，可能进一步推升水果、蔬菜及粮食价格。
二、实体经济观察
1.需求略有回落，生产景气度依然不高，油价有所下行
需求端地产成交回落，汽车销售低位徘徊。本周30个大中城市商品房成交面积为.34万平方米，成交面积较上周.1万平方米大幅回落，四周移动平均环比回落2.8％，四周移动平均同比继续受低基数影响上升23.4％。乘用车日均零售量3.96万辆，仍在较低区间徘徊，同比大幅回落12％。。
生产端发电日均耗煤环比同比均呈弱势，高炉开工率环比涨幅扩大、同比仍然为负。本周六大发电集团日均耗煤61万吨，环比涨幅收窄至0.6％，同比降幅走扩至21.6％，同比已连续7周运行在负区间。本周高炉开工率71.1％，环比涨幅扩大至3.0％，但同比仍然为负，绝对水平仍在低位震荡，整体工业生产景气度依然不高。
工业品价格方面，本周国内南华工业品价格指数环比微涨0.09％，报收2,.76，短期高位震荡走势仍将延续；国际CRB现货指数报收.83，环比微跌0.25％，在5月初急跌之后有阶段性企稳的迹象，总体处于历史较低区间；本周Myspic钢价指数报收.97，环比微涨0.28％，钢价自去年12月份以来一直在-区间窄幅震荡；本周全国水泥平均价格报收.74元/吨，环比微跌0.17％。水泥行业短期受阶段性雨水、农忙等影响步入相对淡季，部分地区水泥价格可能出现回落，但今年水泥行情需求端得益于基建补短板力度加大，供给端受制于包括在错峰生产、环保限产在内的制约库存水平不高，整体价格预计仍有上涨空间；本周国际油价上涨，布伦特原油期货结算价格报收68.69美元/桶，环比回落4.87％。受到美国制裁伊朗、委内瑞拉等地缘*治事件以及中美贸易再度升温的影响，国际原油价格不确定性加强，在美国制裁伊朗落地以后，OPEC和俄罗斯可能会借着制裁扭转减产局面，对油价构成压力，综合来看，油价尚不具备大幅上涨的逻辑支撑。
2.物价：猪价微跌，菜价回落，鸡蛋、水果价格延续上涨态势
食品价格方面，猪肉价格环比微跌0.17％，报收20.61元/公斤，受非洲猪瘟影响，短期猪肉价格将微持高位；农产品批发价格指数环比下跌1.40％，报收.90；7种重点监测水果报收7.88元/公斤，环比大幅上涨5.35％，保持连续7周环比上升；鸡蛋价格周度迎来“11”连涨，报收9.34元/公斤，环比上涨2.98％。
三、流动性跟踪
1.资金面：央行本周实现净投放0亿元
本周央行开展0亿元7天逆回购，无逆回购到期，实现货币净投放0亿元；本周人民币汇率保持平稳，报收6.（上周报收6.）。5月以来受外部因素冲击美元对人民币汇率短期承压，但近期央行多位人士密集发声，稳汇率立场坚决，考虑到央行尚有较为充足的*策工具以供调节，人民币短期预计在6.90位置横盘，长期来看重要的变量是中美贸易谈判的最终结果；美元指数连续三周下滑，但仍维持在高位震荡，报收97.（上周报收98.）。
2.货币市场：市场利率多数上行
本周货币市场利率多数上行，其中SHIBOR:隔夜利率从上周的2.13％上升至2.34％，环比上升20.8bp，2周上行51.6bp；SHIBOR:1周利率从上周2.％微涨至2.％，环比微升0.3bp。回购利率有所上行，R报收2.82％，环比大幅上升28.5bp，2周上行.7bp；DR报收2.55％，环比微升0.12bp。
3.同业存单：净融资额回升，发行利率多数上行
本周同业存单净融资额回升明显，发行5,亿元，对冲到期3,.8亿元，净融资额1,.2亿元。本周同业存单发行利率多数上行，其中1个月同业存单发行利率报收2.73％，环比上升9.55bp，3个月同业存单发行利率3.07％，环比上升3.65bp，6个月同业存单发行利率3.19％，环比上升3.07bp。
四、利率债市场回顾
1.一级市场：净融资额回升明显，投标利率有所回落
本周利率债发行总量继续小幅回落，各券种均有不同程度小幅下滑。利率债发行总量2,.04亿元（上周2,.0亿元），国债本周发行量.7亿元（上周1,.4亿元），地方*府债发行量.64亿元（上周.2亿元），*金债发行量.7亿元（上周.4亿元）。本周利率债到期额大幅收缩至.57亿元，带动净融资额由上周-.23亿元提升至.47亿元。本周投标的国债和国开债收益率均不同程度有回落。
2.二级市场：利率债各品种收益率多数上行
本周二级市场利率债到期收益率多数上行，其中，国债1年期、10年期到期收益率周环比分别上行1.37bp、4.60bp，5年期到期收益率下行2.32bp；地方债1年期到期收益率周环比上行5.37bp，5年期、10年期分别下降1.32bp、1.40bp；国开债1年期、5年期、10年期到期收益率周环比分别上行2.09bp、4.61bp、1.81bp。
五、风险提示
货币*策持续收紧；利率波动超预期。